【REITs策略研究】REITs是如何站上曆史舞台的，從複盤SARS後的港台開(kāi)始

以下(xià)文章來源于降噪房地産 ，作者趙可、劉義等

降噪房地産

招商(shāng)證券房地産研究團隊。秉承“降噪”宗旨，專注行業研究。判斷的是方向，而不是合理性，合理與否會由市場糾偏。

摘要：
REITs無限接近出售物(wù)業但又(yòu)難以賣光所有份額，因經營性物(wù)業的保值增值依賴于原持有人的“資(zī)産管理能力”，REITs的周轉以增長爲目的；REITs高速發展的曆史背景是城鎮化進入成熟階段，經濟增長中(zhōng)樞下(xià)行驅動無風險利率下(xià)行給REITs回報率帶來吸引力；爲何中(zhōng)國目前就需要REITs？房價泡沫化加大(dà)居民對第四類資(zī)産的需求、急需引導不動産投資(zī)進入價值投資(zī)通道、提前建立對沖未來住宅市場需求下(xià)行帶來資(zī)産貶損風險的機制均是理由；如何破局？通過改善分(fēn)子分(fēn)母端提高回報率，更重要的是，從美/日/中(zhōng)國港台的案例均能找出經濟下(xià)行、系統性沖擊事件、資(zī)産價格回撤均可能觸發回報率改善進而推動REITs登上曆史舞台。

疫情之下(xià)，市場針對03年SARS做了大(dà)量複盤，但大(dà)家似乎忘記了當年重要裏程碑事件：疫情逐漸受控後，03年7月，我(wǒ)(wǒ)國的香港和台灣幾乎同時推出了REITs。相較應對危機的短期手段而言，REITs更像是穩定長期市場和信心的壓艙石。複盤各個主要國家和地區REITs是以什麽樣的“姿勢”登上曆史舞台是本文的核心。

◉ REITs到底是什麽？ REITs無限接近于出售物(wù)業但又(yòu)難以賣光所有份額，因經營性物(wù)業的保值增值依賴于原持有人的“資(zī)産管理能力”，REITs的周轉以增長爲目的。“全部持有物(wù)業并經營”和“全部出售物(wù)業”是物(wù)業持有人的兩個極端選擇；過去(qù)，開(kāi)發商(shāng)盡量出售所有物(wù)業以實現生(shēng)意快速周轉，賺快錢，取決于房地産行業大(dà)牛市疊加土地供應結構一(yī)定程度的扭曲；而REITs無限接近于出售物(wù)業但又(yòu)隻能是“無限接近”，因經營性物(wù)業的保值增值依賴于原持有人的“資(zī)産管理能力”；REITs的周轉以增長爲根本目的而非清盤。

◉ REITs是豪華賽道，是行業發展到特定階段的産物(wù)，REITs高速發展的曆史背景是城鎮化進入成熟階段，同時經濟增長中(zhōng)樞下(xià)行驅動無風險利率下(xià)行給REITs回報率帶來吸引力。REITs是豪華賽道，從作爲不動産資(zī)産管理初級形态的物(wù)管公司受到資(zī)本猛烈追逐上即可看到；REITs是行業發展到特定階段的産物(wù)，城鎮化高速發展階段，房地産行業是“成長股”，房産投資(zī)者更多關注資(zī)本利得（房價漲），城鎮化率步入70%的成熟階段後，房地産行業成長性轉弱，不動産回報率将明顯高于無風險利率，REITs高速發展的曆史大(dà)背景方得以形成；當前我(wǒ)(wǒ)國位于城鎮化率剛突破60%的階段，離(lí)成熟階段大(dà)約8年，回報率大(dà)環境難支持REITs當下(xià)大(dà)發展，但元REITS已開(kāi)始發展，傳統開(kāi)發類企業存量運營轉型迫切。

◉ 爲什麽中(zhōng)國目前就需要REITs？房價泡沫化加大(dà)居民對第四類資(zī)産的需求、急需引導不動産投資(zī)進入價值投資(zī)通道、提前建立對沖未來住宅市場需求下(xià)行帶來資(zī)産貶損風險的機制均是理由。首先，由于長期住宅補貼工(gōng)業，新市民買房負擔加重，普通住宅投資(zī)價值被透支，股票(piào)和債券市場具備一(yī)定的流動性吸附能力，但顯然難滿足居民資(zī)産配置多樣化需求，需要“第四類”資(zī)産；其次，REITs持有的不動産更多是經營性物(wù)業，具備創造現金流能力，有利于引導不動産投資(zī)進入價值投資(zī)的時代通道，對房地産行業長期穩定發展具備重要意義；再者，推進REITs有利于倒逼開(kāi)發商(shāng)提升資(zī)産管理能力和往存量運營轉型，降低和提前對沖未來城鎮化進入成熟階段後住宅市場需求大(dà)幅回落帶來的資(zī)産貶損風險，無縫銜接未來。

◉ 如何破局？通過分(fēn)子分(fēn)母端的改變來提高回報率，更重要的是，從美、日、中(zhōng)國港台的案例均能找出：經濟下(xià)行、系統性沖擊事件、資(zī)産價格回撤均可能觸發回報率的改善進而推動REITs登上曆史舞台。破局的關鍵在回報率，一(yī)方面是提高分(fēn)子端的收入，核心是提升開(kāi)發商(shāng)自身資(zī)産管理能力，目前收購和改造物(wù)業是主要方式，另外(wài)補貼分(fēn)子可行但會帶來新的風險點；另一(yī)方面是要降低分(fēn)母端的成本，除了純補貼還有譬如土地分(fēn)期付款等模式；更重要的是，經濟下(xià)行壓力加大(dà)疊加疫情影響，一(yī)方面資(zī)産價格受到沖擊，一(yī)方面無風險利率下(xià)行改善，兩者疊加或爲REITs提供一(yī)定時間窗口。目前我(wǒ)(wǒ)國主流持有型物(wù)業開(kāi)發商(shāng)和管理機構有：中(zhōng)海、華潤、龍湖、大(dà)悅城、萬科、SOHO中(zhōng)國、南(nán)山控股、光大(dà)嘉寶等。

（*實習生(shēng)申憶揚、孔嘉慶對本篇報告亦有貢獻）

目錄

一(yī)、REITs到底是什麽？

二、REITs是行業發展到特定階段的産物(wù)，城鎮化進入成熟階段将倒逼政策

三、爲什麽中(zhōng)國目前就需要REITs及其對不動産價值投資(zī)的引導

四、破局

1.分(fēn)子端

2.分(fēn)母端

3.最重要的：周期的作用

4.底層資(zī)産的選擇：中(zhōng)美同類型資(zī)産的資(zī)本化率比較提供參考

當前疫情之下(xià)，市場針對03年SARS做了大(dà)量的複盤，但大(dà)家似乎忘記了當年一(yī)件重要的裏程碑事件：2003年7月，在SARS疫情逐漸受到控制後，我(wǒ)(wǒ)國的香港和台灣地區幾乎同時頒布了REITs相關條例，爲REITs的發展奠定了基礎。相較應對危機的一(yī)些短期手段而言，REITs更像是一(yī)個穩定長期市場及信心的壓艙石。

市場上有許多關于REITs（房地産信托投資(zī)基金）的科普讀物(wù)，告訴了我(wǒ)(wǒ)們什麽是REITs，也描述了REITs作爲一(yī)類資(zī)産的特點，國内也在呼籲推出中(zhōng)國的公募REITs，但REITs到底是什麽？REITs的大(dà)幕究竟何時開(kāi)啓？具備什麽條件才能開(kāi)啓？短期的因素和長期的因素是什麽？始終是缺乏有效回答的問題。

一(yī)、REITs到底是什麽？

搜索引擎上搜索REITs，相信我(wǒ)(wǒ)們能夠得到很多的名詞解釋，若要更好地理解什麽是REITs，我(wǒ)(wǒ)們覺得應該從物(wù)業持有人的角度，站在更高的視角來看。

物(wù)業持有人的兩個“極端”的選擇，分(fēn)别是全部持有物(wù)業自己來經營和全部出售物(wù)業。下(xià)圖能夠幫我(wǒ)(wǒ)們從整個不動産的物(wù)業持有人角度來理解REITs，圖的最左和最右是開(kāi)發商(shāng)做生(shēng)意的兩個極端，最左側是開(kāi)發商(shāng)蓋了房子全部放(fàng)在自己手裏經營，最右側則是全部賣掉。從左至右，利用不同工(gōng)具，風險逐漸轉移，周轉逐漸加快。

能賺快錢肯定賺快錢，過去(qù)，開(kāi)發商(shāng)選擇盡量賣掉絕大(dà)多數的物(wù)業以實現生(shēng)意的快速周轉，這取決于房地産行業的大(dà)牛市環境疊加土地供應結構一(yī)定程度的扭曲。在開(kāi)發商(shāng)眼裏，蓋房子賣或許是沒有風險的，僅需轉嫁一(yī)部分(fēn)風險去(qù)到金融機構（傳統開(kāi)發貸等信貸手段）。能這樣做，在于過去(qù)房地産行業的牛市大(dà)環境，這個大(dà)環境的背後就是中(zhōng)國的高速城鎮化，同時，土地供應結構的扭曲放(fàng)大(dà)了這個牛市（請參考報告《認清幾個長期問題，分(fēn)析幾個短期分(fēn)歧》）。

城鎮化高速發展階段，房地産行業是“成長股”，彈性大(dà)，分(fēn)紅少，不動産價格和分(fēn)紅加劇倒挂，房産投資(zī)者更多關注的是資(zī)本利得（房價漲）。在城鎮化高速發展時期，需求，包括普通住宅購置需求增長是相當快的，當時的房地産是妥妥的成長性行業，房地産股票(piào)的估值也可以平均在20-30倍，需求無憂情況下(xià)，開(kāi)發商(shāng)當然會選擇盡快的銷售物(wù)業已獲得更快的回報，相當于把未來的“紅利”收入一(yī)把實現。這和股票(piào)市場比較類似，成熟階段的行業通常是高分(fēn)紅的，而股票(piào)彈性較小(xiǎo)，而成長性行業分(fēn)紅不高，但股票(piào)彈性大(dà)。城鎮化在這個區間内，伴随的現象是不動産價格和分(fēn)紅倒挂程度的加劇。

城鎮化步入70%的成熟階段後，房地産行業成長性轉弱，不動産回報率将出現明顯高于無風險利率的特點，REITs高速發展的曆史大(dà)背景才得以形成。而城鎮化步入70%的飽和區間後，增量需求放(fàng)緩，出售物(wù)業的周轉模型受到了影響，開(kāi)發商(shāng)需要尋找新的周轉方式，伴随着物(wù)業價格和收益率倒挂的局面出現改善，同時無風險利率随着經濟增長的中(zhōng)樞回落而系統性下(xià)行，經營性不動産收益率的吸引力将逐漸提升，于是，REITs的大(dà)發展逐漸到來。

從美國曆史觀察，城鎮化率70%後，REITs立法應運而生(shēng)，經過60年的發展，目前REITs市值超過1.3萬億美元。如下(xià)圖，從美國看，1960年，美國城鎮化率突破70%，同年，美國國會通過《REITs法案》，開(kāi)啓REITs元年。1976 美國修訂《稅制改革法》對于“管道”型公司稅制出台優惠政策，但因其稅賦優惠力度不如當時投資(zī)不動産流行的有限合夥制，所以1976-1986年間REITs規模增長較慢(màn)。直至1986年美國再次修訂《稅制改革法》，取消有限合夥制的稅賦優勢，并賦予REITs内部管理的選擇，REITs才得以發展起來，于是才有了1986-1990年初期，每年内部管理REITs的平均獲利高于外(wài)部管理REITs至少7%，也說明了此次法案修訂對REITs的發展起到了刺激作用。此後的1990s年代是 REITs 的高速擴張階段，原因是1990-1991 年經濟不景氣、商(shāng)品房價格下(xià)跌，緻使在1992-1993年經濟複蘇時房地産投資(zī)者紛紛入場；緊接着，1993 年，克林頓簽署《綜合預算法調整法案》，降低了養老金投資(zī)REITs的門檻，使得REITs的投資(zī)群體(tǐ)進一(yī)步擴大(dà)，REITs迎來高速增長，1990-2005年的15年間年均複合增速高達44%。

從日本可觀察到同樣的特點，也是在城鎮化突破70%之後，REITs才立法并迎來快速發展。如下(xià)圖，日本1968年城鎮化率突破70%，1970s年代到1990s年代末，日本GDP增速持續放(fàng)緩，1990年年代，日本房價也開(kāi)始下(xià)跌。1998年，日本頒布《特殊目的公司實現特定資(zī)産流動化法》，允許SPC（特殊目的公司）對不動産進行證券化，爲J-REITs合法化奠定了基石。2000年，日本政府修改《關于投資(zī)信托以及投資(zī)法人法》，正式推出J-REITs。随後，伴随日本經濟複蘇，J-REITs從2001年出現伊始便呈現高速增長，2001-2007年6年間REITs規模年均複合增速高達57%。

當前我(wǒ)(wǒ)國位于城鎮化率剛剛圖突破60%的階段，離(lí)成熟階段大(dà)約還有8年左右，全社會經營性不動産回報率環境難支持REITs大(dà)規模發展，但元REITs已經開(kāi)始發展，且REITs的培育非常迫切，出台的意義非常大(dà)。顯然，目前中(zhōng)國的不動産回報率大(dà)環境，以及其與長端國債收益率的倒挂，并不支持REITs的大(dà)規模發展；但是目前，我(wǒ)(wǒ)們看到了作爲元REITs的私募房地産基金的發展，如下(xià)圖，目前存在大(dà)宗交易的樣本的回報率也在逐步培育提高，有很多優秀的資(zī)産管理人也逐漸出現，經營性不動産的管理能力也在提升。

最近的疫情也在倒逼包括物(wù)業管理在内的資(zī)産管理能力的提升，資(zī)産管理能力的價值正在被凸顯同時被重視。當然，這也給資(zī)産管理人提出了新課題。雖然回報率環境并不支持REITS的大(dà)規模發展，但REITs對于中(zhōng)國不動産市場意義越來越大(dà)，市場呼聲也在變高。

三、爲什麽中(zhōng)國目前就需要REITs及其對不動産價值投資(zī)的引導

首先，由于長期住宅補貼工(gōng)業，新市民買房負擔加重（詳見報告《認清幾個長期問題，分(fēn)析幾個短期分(fēn)歧》），普通住宅的投資(zī)價值被透支，股票(piào)和債券市場具備一(yī)定的流動性吸附能力，但顯然難滿足居民資(zī)産配置多樣化需求，需要“第四類”資(zī)産的出現。過去(qù)土地供應結構扭曲，住宅長期補貼工(gōng)業，導緻的現狀就是目前不動産存在泡沫化，尤其是住宅類，表現爲名義房價超漲名義GDP，這會造成未來行業波動風險的加大(dà)。從大(dà)類資(zī)産配置的角度而言，普通住宅的投資(zī)價值被透支，股票(piào)和債券市場難以完全吸納大(dà)量流動性，而居民并不具備投資(zī)經營性物(wù)業的途徑和專業能力，需要第四類資(zī)産REITs的出現，REITs是收益和風險介于股票(piào)和債券中(zhōng)間的一(yī)類資(zī)産，有利于豐富投資(zī)結構和降低投資(zī)波動率。

其次，REITs持有的不動産更多是經營性物(wù)業，是具備現金流創造能力的物(wù)業，而其估值更多參照收益法，有利于引導不動産投資(zī)進入價值投資(zī)的時代通道，對房地産行業長期穩定發展具備重要意義。如下(xià)圖，從資(zī)産配置的角度來講，房産的配置貫穿人的一(yī)生(shēng)。從發達國家經驗觀察，随着人的生(shēng)命軸的推進，配置的需求和當期以及未來消費(fèi)的安排相關，随着居民可配置資(zī)産的增多，房産的配置屬性将更強。因爲，REITs持有的不動産更多是經營性物(wù)業，是具備創造現金流能力的物(wù)業，而通常其估值采用收益法原則，因此，REITs的推出有利于引導不動産投資(zī)進入價值投資(zī)的通道，而非僅僅基于資(zī)本利得的投機交易，這對房地産行業長期穩定的發展具有重要意義。REITs的投資(zī)邏輯完全符合“房住不炒”，反映到未來行業的大(dà)趨勢上，就是收益率和價格倒挂的收斂，同時相較無風險利率出現合理溢價。

再次，目前推進REITs有利于倒逼開(kāi)發商(shāng)資(zī)産管理能力的提升和往存量運營的轉型，給予法律和稅收等配套的完善以充分(fēn)的時間，無縫銜接未來，這可降低和提前對沖未來城鎮化進入成熟階段後，住宅市場需求大(dà)幅回落帶來的資(zī)産價格貶損風險；另外(wài)，一(yī)個成熟經營性物(wù)業尚且需要4-5年以上的培育，而現在我(wǒ)(wǒ)們離(lí)城鎮化成熟階段也就8年左右光景，這不是一(yī)個很長的提前量了。按照現在的階段，我(wǒ)(wǒ)們離(lí)城鎮化飽和階段也就七八年了，REITs的推出有利于倒逼開(kāi)發商(shāng)提高存量資(zī)産培育意識，盡早鍛煉“資(zī)産管理能力”這一(yī)苦力活。同時，從美國的發展看，1960年美國國會通過了不動産投資(zī)信托法案，但REITs并未如原先所期待得到投資(zī)者的青睐，中(zhōng)間曆次修改完善，直到1986年的稅務改革法案出台，REITs才迎來了大(dà)發展，這期間經曆了26年。提前推進REITs也可以爲未來各種配套的完善提供充分(fēn)的時間，用REITs這一(yī)房地産長效機制無縫銜接未來和當下(xià)，從而降低和提前對沖未來城鎮化進入成熟階段後，住宅市場需求大(dà)幅回落帶來的資(zī)産價格貶損的風險。

那怎麽破局？

四、破局

破局的關鍵在回報率，因此如何提高分(fēn)子的經營收入，或者降低分(fēn)母的不動産估值是改善回報率的2個途徑。更重要的是，周期的作用不容忽視，可爲資(zī)本提供進場機會同時逐步創造其與無風險利率的溢價，從美、日、中(zhōng)國香港和台灣的案例均能找出，經濟下(xià)行、系統性特殊事件沖擊、資(zī)産價格回撤均可能觸發回報率的改善，進而推動REITs登上曆史舞台。

1 分(fēn)子端

經營能力是開(kāi)發商(shāng)自身資(zī)産管理能力的培育，相較房地産開(kāi)發而言，運營等資(zī)産管理能力是苦力活，需要時間來培養；當然，收購和改造物(wù)業是目前提高資(zī)産管理能力的流行方式；在此之外(wài)，也可以通過主體(tǐ)的補貼來滿足分(fēn)子，但這種補貼隐含着新的風險。

直接上調租金在當前的大(dà)環境下(xià)并不可取，他受制于社會平均收益率，将面臨空置率升高的風險，而可行的方法則是提高管理運營水平，使得上調的租金與服務質量匹配。公司制的REITs擁有完善的公司治理結構，對于REITs的管理運作标準較爲嚴格，而信托制的REITs則考驗管理人（開(kāi)發商(shāng)）的運作能力，優秀的管理人确實會爲REITs帶來更高的收益。具體(tǐ)而言，REITs資(zī)産的打造，精緻的裝修有利于吸引客流；招商(shāng)引資(zī)環節的專業性，也能吸引更優質的品牌，業态結構配比合理亦可以提升收益；優質的維修、安保、物(wù)業等均是REITs資(zī)産的加分(fēn)項。因而不論是公司制還是信托制的REITs，未來随着管理運營水平的提升進而提高收益都是可能的，這是一(yī)個資(zī)産價值孵化與培育的過程。

2 分(fēn)母端

要降低分(fēn)母，我(wǒ)(wǒ)們認爲除了純補貼還有譬如土地分(fēn)期付款的模式。

以當前大(dà)力發展租賃市場舉例，目前在國内發展并不迅速也是受制于回報率尤其是分(fēn)母的問題。我(wǒ)(wǒ)們認爲針對回報率分(fēn)母的完全補貼持續性不夠，土地款分(fēn)期支付或具備破局的可能；

從分(fēn)母（成本）進行突破，比如土地出讓金的優惠，這其實就是一(yī)種補貼，但因爲土地資(zī)源的稀缺性，其持續性或不夠。據中(zhōng)原地産數據及中(zhōng)指院數據顯示，18年上海出讓的35塊租賃用地樓面均價爲6034元/㎡，同年上海住宅用地樓面均價10641元/㎡，商(shāng)辦樓面均價14644元/㎡，也即租賃用地樓面均價遠低于住宅及商(shāng)辦樓面均價。這樣計算的回報率差不多能匹配投資(zī)人的需求。但這種租賃用地可能不具備持續性與複制性，因爲在一(yī)個供應緊張的城市中(zhōng)，土地資(zī)源是非常寶貴的。

我(wǒ)(wǒ)們認爲未來土地出讓金分(fēn)期付款或能一(yī)定程度上緩解開(kāi)發和運營商(shāng)的土地成本壓力，且在當屆和下(xià)屆地方政府上分(fēn)攤了土地收入，爲特殊目的物(wù)業（如租賃）提升回報率。REITs發展較完善的新加坡曾推行過土地出讓金10年分(fēn)期付款的政策，當時在六七十年代新加坡面臨土地供應不足的風險，成功中(zhōng)标的開(kāi)發商(shāng)可以僅付土地出讓金20%的首付比例，剩餘80%則可以在10年内還清，這極大(dà)地緩解了開(kāi)發商(shāng)的土地成本壓力。雖然新加坡出台土地出讓金10年分(fēn)期付款的政策大(dà)背景不同，但也具備一(yī)定的借鑒意義，故我(wǒ)(wǒ)們認爲在合适的條件下(xià)，中(zhōng)國未來推行土地分(fēn)期付款亦具備可能性，這一(yī)方面促進了當期回報率的提升，也在當屆和下(xià)屆地方政府中(zhōng)分(fēn)攤了土地出讓收入。

3 最重要的：周期的作用

周期的作用疊加疫情影響或爲REITs出台提供一(yī)定時間窗口。

當下(xià)，經濟下(xià)行壓力加大(dà)疊加疫情影響，一(yī)方面資(zī)産價格将受到下(xià)行沖擊，一(yī)方面無風險利率下(xià)行改善，兩者疊加或爲REITs出台提供一(yī)定時間窗口。當下(xià)，中(zhōng)國經濟下(xià)行壓力加大(dà)，我(wǒ)(wǒ)們去(qù)年的策略報告《失真》也對今年的房地産銷售和投資(zī)做出了向下(xià)糾偏的判斷，而資(zī)産價格的變動相對滞後；但從去(qù)年開(kāi)始，中(zhōng)國重點城市商(shāng)業地産的供需關系已經開(kāi)始表現出明顯的惡化，資(zī)産價格下(xià)行壓力增加，如下(xià)圖所示，一(yī)線城市的優質物(wù)業空置率提升明顯；另外(wài)，今年的新冠肺炎疫情，無疑也給經營性物(wù)業資(zī)産價格增加了額外(wài)的系統性下(xià)行沖擊，我(wǒ)(wǒ)們認爲，經營性物(wù)業資(zī)産價格在2020-2021年可能持續尋底，周期的力量可能給REITs提供了比較好的抄底機會；比如，在過去(qù)以GDP爲目标的機制下(xià)，地方規劃過剩的一(yī)些商(shāng)業和寫字樓存在被收購改造提升經營水平的可能，可作爲大(dà)力發展租賃市場的補充。

從海外(wài)以及中(zhōng)國台灣和香港的曆史也可以看到，REITs相關法案的出台，或者REITs的大(dà)力發展都是在周期低谷情況下(xià)得以倒逼出現。一(yī)方面是市場化的機會在招手，一(yī)方面當時REITs的出現也爲市場提供了中(zhōng)長期的機制和信心。譬如，2003年非典期間，香港和台灣資(zī)産價格下(xià)跌，疫情受到控制後先後出台了REITs相關條例并推進其發展。

（1）國際經驗之美國：

縱觀美國REITs的發展曆程，美國出台幾個重要REITs法案的宏觀經濟和房地産背景相似，即，出台的背景幾乎都有GDP增速和資(zī)産價格的增速的回落。另外(wài)，值得注意的是，使得REITs真正起步發展的1986年《稅制改革法》修訂案和使得REITs步入高速增長期的《綜合結算法調整法案》，均發生(shēng)在美國十年期國債收益率大(dà)幅下(xià)行階段。

1954-1960年間，美國GDP增速放(fàng)緩，房價漲幅較前期出現明顯停滞，而此期間美國投資(zī)信托的發展日益茁壯；1960年，在城鎮化率突破70%的背景下(xià)，爲了彙集大(dà)量投資(zī)者的資(zī)金運用于大(dà)型商(shāng)業房地産計劃，也爲了發揮投資(zī)信托的優點（即讓散戶投資(zī)者通過投資(zī)REITs股票(piào)，間接享受房地産投資(zī)的經濟回報），美國國會通過《REITs法案》，正式開(kāi)創了REITs。但是，當時的法律禁止REITs直接經營或者管理房地産，而第三方的資(zī)産管理和風控能力欠佳；加之，1976年修訂的《稅制改革法》，對于“管道”型公司稅制的優惠也不甚顯著，使得有限合夥方式獲得的稅收利益要高于REITs，因此，早期REITs發展比較緩慢(màn)。

1981年，美國十年期國債收益率達到14%的頂峰後開(kāi)始驟降，1986年跌至不足8%，5年間跌幅高達6%；時，房價也從高速增長變爲在平均增速上下(xià)波動。1986 再次修訂的《稅制改革法》，爲REITs發展迎來轉機。修改後的法案限制了有限合夥的減稅優惠；放(fàng)松了REITs的準入标準，允許其不僅可以擁有而且在一(yī)定條件下(xià)經營管理房地産；也開(kāi)放(fàng)了REITs采用内部管理人的形式直接經營管理資(zī)産。于是，在此三重利好之下(xià)，REITs得以起步發展；尤其開(kāi)放(fàng)内部管理的利好效果顯著，1986-1990年初期，每年内部管理REITs的平均獲利高于外(wài)部管理REITs的至少7%。

1990年初期，國債收益率繼續下(xià)行，1990-1991年經濟不景氣時，1991年GDP增速近乎于零，商(shāng)用房地産價格下(xià)跌約30%-50%；其後，1992-1993經濟開(kāi)始複蘇，但房價和房地産銷量增速仍處于平均水平之下(xià)。1992 年，美國立法開(kāi)創UPREITs（Umbrella Partnership Real Estate InvestmentTrusts），放(fàng)寬了房地産開(kāi)發商(shāng)投入REITs的稅制，促使大(dà)型房地産開(kāi)發商(shāng)紛紛開(kāi)始轉型、發展REITs；1993 年，克林頓簽署《綜合預算法調整法案》，降低養老金投資(zī)REITs門檻，使得養老基金得以投資(zī)REITs，投資(zī)機構群體(tǐ)進一(yī)步擴大(dà)。即，REITs的供給和需求同時增加，美國REITs終于得以高速增長，1990-2005年15年間年均複合增速高達44%，1993-2002年REITs年平均股息率達6.96%（高于十年期國債的5.86%）。

（2）國際經驗之日本：

1990年代，日本經濟陷入不景氣狀态，在“失去(qù)的十年”中(zhōng)，日本房價和十年期國債收益率也持續下(xià)跌，爲了幫助房地産開(kāi)發商(shāng)盤活資(zī)産、複蘇房地産市場，日本先在1998年準許SPC（特殊目的公司）對不動産進行證券化，而後在2000年正式創立J-REITs。因爲此時恰好日本經濟複蘇，個人及海外(wài)投資(zī)者紛紛進入J-REITs市場，所以J-REITs從誕生(shēng)之初便開(kāi)始了快速的規模擴張。

1980年代末日本出現泡沫經濟，而随着泡沫不斷積累，終于在1990年代初，泡沫經濟破滅；其後，日本又(yòu)在1997年遭受亞洲金融危機重創：雙重打擊下(xià)，日本整個九十年GDP增速下(xià)滑，平均增速隻有1.5%，是發達國家中(zhōng)的最低水平，10年間日本陷入了其戰後從未有過的經濟不景氣狀态，被稱之爲“失去(qù)的十年”。期間，日本房價也在持續下(xià)跌，十年國債收益率也從1990年的7%跌至1998年的不足2%。

于是，爲了幫助房地産開(kāi)發商(shāng)通過資(zī)産證券化的方式來處置抵押資(zī)産、盤活存量、增強資(zī)産流動性，1998年日本頒布《特殊目的公司實現特定資(zī)産流動化法》，允許SPC對不動産進行證券化，爲J-REITs奠定了基礎。兩年後，2000年，爲進一(yī)步複蘇日本房地産市場，日本政府修改《關于投資(zī)信托以及投資(zī)法人法》，确定了J-REITs的正式引入。2000年後恰逢全球經濟開(kāi)始向好、日本經濟亦開(kāi)始複蘇，使得日本不動産價格和租金得到提升，持續吸引個人和海外(wài)投資(zī)者的湧入。于是，從2001年第一(yī)隻J-REIT出現起便保持高速增長，2001-2007年6年間REITs規模年均複合增速高達57%。

（3）中(zhōng)國港台經驗之香港：

在SARS過後香港經濟疲軟的背景下(xià)，爲豐富投資(zī)品種、鞏固國際金融中(zhōng)心的地位，2003年7月香港出台了REITs相關條例，經過15年的發展，截止2019年末香港REITs市值超過2700億港币。如下(xià)圖，03年7月，《房地産投資(zī)信托基金守則》頒布，奠定了香港REITs的法律基礎。2005年-2008年，香港REITs發展較爲緩慢(màn)。2008年後随着金融危機的逐漸緩和，香港REITs發展迅速，香港租金水平始終保持高位，即使在房價大(dà)幅上漲的背景下(xià)REITs也獲得了較高的租金收益率。

（4）中(zhōng)國港台經驗之台灣：

在與香港類似的背景下(xià)，爲發展經濟、活絡不動産市場，台灣REITs相關條例在SARS進入尾聲的2003年7月出台。如下(xià)圖，2003年7月，《不動産證券化條例》頒布，允許REITs成立。2005年台灣REITs首上市後迎來快速發展期，主因其存在交易門檻較傳統地産相對低且可享受稅收優惠；2009年後市場逐漸轉冷，主因房價大(dà)幅上升而租金水平低，且REITs市場流動性差、資(zī)産證券化程序繁冗所緻。

從國際及中(zhōng)國港台REITs市場的誕生(shēng)背景看，經濟下(xià)行、不動産市場疲軟帶來資(zī)産價格下(xià)行風險，都是催生(shēng)REITs登上曆史舞台的重要因素。從國際經驗看，美國幾個重要REITs法案都是在GDP增速及資(zī)産價格增速回落的背景下(xià)出台的；日本與美國情況類似，REITs登上曆史舞台前，日本國債收益率、GDP增速、房價增速持續下(xià)降長達十年；從中(zhōng)國港台經驗來看，REITs相關條例出台的背景是港台曆經了較長期的經濟增長乏力與資(zī)産價格下(xià)行，加之SARS疫情的催化，REITs作爲活絡不動産市場的重要工(gōng)具登上了曆史舞台。

從效果來看，REITs市場的出現及快速發展降低了不動産市場投資(zī)門檻，起到了活絡市場的作用，從而提振了投資(zī)者對經濟增長的信心。

我(wǒ)(wǒ)國REITs試點穩步推進，18年以來步伐進一(yī)步加快。早在2014年，我(wǒ)(wǒ)國央行、銀監會發文明确支持REITs試點，2016年REITs首次寫入國務院文件，表示要穩步推進房地産投資(zī)信托基金（REITs）試點，2018年證監會、住建部提出試點發行“房地産投資(zī)信托基金（REITs）”， 2019年初上交所提及公募REITs試點，2020年初證監會在2020年系統工(gōng)作會議上提出推動基礎設施REITs的試點，近幾年REITs推進步伐進一(yī)步加快。

在當前新冠疫情的特殊時期，市場非常渴求逆周期的管理工(gōng)具，我(wǒ)(wǒ)們看到了大(dà)量的短期流動性和财政對沖工(gōng)具，如開(kāi)展逆回購、提前下(xià)發專項債等，以史爲鑒，這是否也會推動一(yī)些中(zhōng)長期的穩定市場信心的長效機制出現呢？REITs能否如曆史規律一(yī)般，登上曆史舞台？

4 底層資(zī)産的選擇：中(zhōng)美同類型資(zī)産的資(zī)本化率比較提供參考

至于現階段國内何種類型的資(zī)産更适合做爲REITs的底層資(zī)産，通過資(zī)産類型間的橫向比較和中(zhōng)美之間的縱向比較發現，目前我(wǒ)(wǒ)國物(wù)流地産資(zī)本回報率且與美國差距較小(xiǎo)，酒店(diàn)資(zī)本化率次之，但與美國差距較大(dà)，科研辦公資(zī)本化率也不錯，與美國差距也不大(dà)。

一(yī)方面，根據我(wǒ)(wǒ)國商(shāng)業不動産大(dà)宗交易的樣本來看，目前資(zī)本化率最高的分(fēn)别是物(wù)流地産（包含于基礎設施）、酒店(diàn)、科研辦公等。首先強調一(yī)點，戴德梁行統計的是存在大(dà)宗交易的調查樣本，其資(zī)産收益相對較好，對應資(zī)本化率也處在相對合理的水平，而同能級城市資(zī)産的平均資(zī)本化率或更低。而根據戴德梁行統計的結果來看，我(wǒ)(wǒ)國資(zī)本化率最高的資(zī)産依次是物(wù)流地産、酒店(diàn)和科研辦公（産業園區），其中(zhōng)物(wù)流地産在不同城市、城級之間波動率相對較小(xiǎo)。

另一(yī)方面，對比中(zhōng)美同類型資(zī)産的資(zī)本回報率，物(wù)流地産（包含于基礎設施）差距最小(xiǎo)，其次是科研辦公和商(shāng)業零售，酒店(diàn)差距則較大(dà)。按照對基礎設施的定義，工(gōng)業中(zhōng)的物(wù)流、基建（通訊&能源）、數據中(zhōng)心、康養這四種資(zī)産均可納入基礎設施類資(zī)産的範圍。對比中(zhōng)美同類型資(zī)産的資(zī)本化率，差距最小(xiǎo)的是物(wù)流地産，對應美國的工(gōng)業物(wù)業（含物(wù)流地産），其次是科研辦公（産業園區），對應美國的基建等，而酒店(diàn)的差距則較大(dà)。另外(wài)，從不同類型的規模來看，美國廣義基礎設施REITs的市值約占美國REITs總市值的30%+。