PPP-REITs收益回報機制研究

摘要：随着我(wǒ)(wǒ)國PPP存量市場規模不斷擴大(dà)，建立PPP二級市場逐漸成爲一(yī)項重要工(gōng)作，房地産信托投資(zī)基金(REITs)是一(yī)種與PPP模式内在契合度極高的有效二級退出方式。而現階段推出PPP-REITs面臨重重障礙，其中(zhōng)收益率低是最大(dà)的痛點。本文将以美國及澳大(dà)利亞的基礎設施REITs案例進行分(fēn)析，研究其收益回報動态調節機制，爲發展我(wǒ)(wǒ)國PPP-REITs提供參考。

關鍵詞：政府和社會資(zī)本合作/公私合作(PPP)；房地産信托投資(zī)基金(REITs)；案例分(fēn)析；收益回報機制

Analysis ofInfluencing Factors of PPP-REIT Return

Abstract: With theexpansion of PPP market in China, the establishment of PPP secondary market hasgradually become an important work. REITs is an effective secondary exit methodhighly matched with PPP. However, the introduction of PPP-REITs faces numerousobstacles, among which low return is the most important one. This paper analyzesthe cases of infrastructure REITs in the United States and Australia, and studiesthe dynamic regulation mechanism of its return, so as to provide reference forthe development of PPP-REITs in China.

Key Words: PPP(Public-Private Partnership); REITs (Real Estate Investment Trusts); casestudy; return mechanism

【作者簡介】

王守清，男，生(shēng)于1963年，福建甯化人，教授，研究方向：政府和社會資(zī)本合作/公私合作(PPP);

徐佩銘，女，生(shēng)于1996年，漢族，吉林人，碩士研究生(shēng)，研究方向：政府和社會資(zī)本合作/公私合作(PPP);

葉露，女，生(shēng)于1994年，漢族，四川攀枝花人，工(gōng)作領域：不動産投資(zī)。

1. 推出PPP-REITs的痛點問題

随着我(wǒ)(wǒ)國新型城鎮化的不斷推進，基礎設施投資(zī)規模近年仍保持穩健增長，以政府爲主導的融資(zī)模式逐漸無法滿足龐大(dà)的基礎設施資(zī)金需求，PPP（Public-Private Partnership，公私合作）模式作爲政府與社會資(zī)本的新型合作關系将社會資(zī)本引入基礎設施投資(zī)，成爲緩解這一(yī)矛盾的重要舉措。據财政部PPP綜合信息平台，截至2019年10月末，PPP管理庫項目累計9,299個，投資(zī)額14.2萬億元。

PPP項目的一(yī)級市場投資(zī)有着單筆投資(zī)量大(dà)、風險收益吸引力低等潛在問題，一(yī)定程度上制約着投資(zī)者的有效進入。構建完善的PPP二級市場，提供資(zī)産證券化、股權交易等市場化退出渠道，将有助于構建PPP資(zī)金流入和退出的有效循環體(tǐ)系，部分(fēn)解決PPP項目融資(zī)難等問題。通過二級市場的退出，投資(zī)者可實現資(zī)金的提前回收、降低表内負債并獲得一(yī)定程度的溢價。REITs作爲一(yī)種房地産資(zī)産證券化的方式，可有效盤活存量資(zī)産，優化企業資(zī)産負債表，與PPP二級市場退出方向上屬性契合度極高。因此，将PPP與REITs相結合或将成爲解決PPP項目融資(zī)難、完善社會資(zī)本交易與退出機制、發展PPP二級市場、增強PPP流動性等的重要創新舉措之一(yī)。[1]

我(wǒ)(wǒ)國現在還沒有真正的PPP-REITs推出，已有的類REITs模式還存在着一(yī)些局限性，稅收、股權轉讓等法律法規政策存在沖突，相關市場環境也尚未培育成熟。就産品本身而言，類REITs流動性較差，相對封閉，标的物(wù)業單一(yī)，存續期間不允許更新置換資(zī)産，缺乏完善的開(kāi)放(fàng)和擴募機制。從管理機構而言，目前境内的類REITs基金管理人無論是在專業水平還是管理經驗上都相對缺乏，無法保障對REITs底層物(wù)業進行有效的經營管理。

此外(wài)，REITs不僅僅是一(yī)種融資(zī)工(gōng)具，還是一(yī)種金融投資(zī)産品，國内REITs産品收益率偏低，缺乏對投資(zī)者的吸引力。國内REITs收益率偏低是由于其基礎資(zī)産多數爲持有型商(shāng)業物(wù)業，而目前市場上商(shāng)業物(wù)業估值普遍偏高，疊加稅收優惠缺失，可能涉及的稅種包括企業所得稅、增值稅、契稅等，使得國内REITs回報率偏低。如果要發展PPP模式下(xià)的基礎設施REITs，基礎設施相比于商(shāng)業地産，定價不夠市場化與标準化，折舊(jiù)消耗更大(dà)，從現有的PPP-ABS發行情況來看，發行利率普遍偏低。較低的回報率使得PPP資(zī)産證券化項目依賴于原始權益人擔保、差額支付等外(wài)部支持增信措施，難以脫離(lí)主體(tǐ)信用，實現風險隔離(lí)。

由此可見若想在我(wǒ)(wǒ)國推行PPP-REITs，必須要解決收益率偏低的這一(yī)痛點問題。我(wǒ)(wǒ)國PPP項目模式主要應用于基礎設施領域，爲解決其REITs産品收益率偏低這一(yī)難題，可參考借鑒海外(wài)基礎設施REITs經驗。

2. 海外(wài)成功案例經驗

爲研究符合我(wǒ)(wǒ)國國情的PPP-REITs收益回報調價機制，本文選取美國與澳大(dà)利亞成熟市場的基礎設施REITs案例進行分(fēn)析。

2.1 美國基礎設施REITs實例

REITs誕生(shēng)于1960年的美國，經過五十餘年的發展，美國已成爲全球最成熟的REITs市場。REITs在美國投資(zī)範圍廣泛，不僅僅局限于傳統房地産領域，已延伸至公路鐵路、輸變電(diàn)系統等基礎設施和公共服務項目。截至2018年底，美國市場共有7支基礎設施REITs，市值達到1373.90億美元，占權益型REITs的10.07%，占全部公募REITs的9.42%。而以基礎設施、醫院和健康中(zhōng)心作爲基礎資(zī)産的REITs占市場總計比例達到22.53%[2]。

冠城國際（CCI，Crown Castle Intl Corp）是美國三大(dà)鐵塔公司之一(yī)，擁有美國超過40,000座鐵塔及其附屬通訊基礎設施和主要用于支持小(xiǎo)基站網絡的近65,000英裏光纖設施，大(dà)多數通信設施都坐落在美國的前100大(dà)商(shāng)區内。鐵塔公司的收入主要來源于租賃鐵塔的租金收入，并通過共享通信基礎設施盈利得到快速增長，在低增量運營成本的條件下(xià)産生(shēng)了大(dà)量的增量現金流。冠城國際以其公司名下(xià)的無線基礎設施（包括信号塔和其附屬結構）爲基礎資(zī)産，發行基礎設施REITs産品，過去(qù)一(yī)年年化收益率高達24%。

冠城國際與租戶簽訂的合約都是5-15年範圍内的長期合約，租約一(yī)般不可撤銷，而且租戶續約率很高。租約合同包含自動漲價條款，即内嵌一(yī)個上調因子或者增長率錨定一(yī)個宏觀變量（通常是通貨膨脹率），從而給投資(zī)者帶來可預見的回報增長。

REITs公司與承租人一(yī)般簽訂的是“三淨租賃”合約。三淨租賃是指租戶需要負擔租賃物(wù)業相關的保險、稅收和維護費(fèi)用，租約一(yī)般在10年或10年以上，美國的醫療、基礎設施、數據中(zhōng)心和林木類REITs一(yī)般都采用三淨租賃。“三淨租賃”的核心在于低風險和适中(zhōng)收益，在這種模式下(xià)，REITs公司無需承擔物(wù)業的經營風險，運營方承擔了直接的經營成本和盈虧風險，而REITs公司隻收取固定穩定的租金，故風險較小(xiǎo)，毛利率水平較高[3]。三淨租賃的租金增長往往内嵌于長期租約中(zhōng)，采取周期性的上調租金價格，每隔1年、2年或3年逐步提高租金，合同租金的增長率與通脹率挂鈎。

2.2 澳大(dà)利亞基礎設施REITs實例

澳大(dà)利亞是世界上最早開(kāi)創REITs的國家之一(yī)，目前是全球第三大(dà)REITs市場，截至2018年年末，市值規模1200億澳元。澳大(dà)利亞REITs也被稱爲LIFs（Listed Infrastructure Funds，上市基礎設施基金），資(zī)産類型包括收費(fèi)公路、飛機場、廣播電(diàn)視塔、碼頭、鐵路等[4]。

合訂結構被廣泛應用在澳大(dà)利亞LIFs中(zhōng)，該結構可以讓投資(zī)者在參與基礎設施投資(zī)取得分(fēn)紅收益的同時持有管理公司股權，實現内部控制管理；同時管理公司往往也會與信托單位簽訂絕對多數條款、“毒丸計劃”等限制性條款，增加更換管理公司的成本。

Transurban集團主要在澳大(dà)利亞和北(běi)美開(kāi)展公路網絡規劃和預測、經營和客戶管理、項目開(kāi)發等業務，目前持有澳大(dà)利亞和北(běi)美共16條高速公路，2018年通行費(fèi)收入共計1,131百萬澳元，淨利潤達331百萬澳元。Transurban集團以其擁有并運營的城市收費(fèi)公路網作爲基礎資(zī)産發行REITs産品，主要收入來源是底層高速公路資(zī)産的通行費(fèi)用。

截至2018年底，Transurban集團在澳大(dà)利亞的13條高速公路的特許經營權剩餘期限從8年到46年不等，平均剩餘期限爲29.5年；北(běi)美3條高速公路的特許經營權平均剩餘期限爲54年。較長的特許經營權剩餘期限和陸續完工(gōng)的在建工(gōng)程保障了現金流回報的穩定、可持續性，能給投資(zī)者帶來穩定的分(fēn)紅。

Transurban集團的底層高速公路資(zī)産大(dà)多設置了跟通貨膨脹率挂鈎的價格調整條款，調整條款參見表1，高速公路的通行費(fèi)用根據季度或年度CPI逐季或逐年增長。

表1 Transurban公司收費(fèi)公路價格調整條款

資(zī)料來源：Transurban公司年報

圖1  Transurban墨爾本高速公路流量預測模型

資(zī)料來源：Transurban公司年報

由美國與澳大(dà)利亞的實例可知(zhī)，海外(wài)基礎設施REITs普遍建立了較爲完善的資(zī)産評估和定價機制。完善的資(zī)産評估和定價機制可真實地預測未來的現金流水平、反映基礎資(zī)産的真實價值，且海外(wài)基礎設施REITs定價一(yī)般較靈活，内嵌動态調節機制，解決了基礎設施REITs收益率偏低的問題。

3. PPP-REITs收益影響因素模型分(fēn)析

由前文分(fēn)析可知(zhī)，收益率偏低是推行PPP-REITs的一(yī)大(dà)痛點，而海外(wài)基礎設施REITs多采用靈活的定價機制纾解這一(yī)難題。明确PPP-REITs的收益影響因素有助于對REITs的投資(zī)回報進行合理評估，從而在PPP-REITs的運作模式中(zhōng)科學的設計付費(fèi)、動态調整等收益回報機制。

本文通過建立VAR模型考察基礎設施REITs收益率的影響因素。被解釋變量Yt選取富時全美房地産指數系列的基礎設施REITs指數（FTSE Nareit Infrastructure REITs Index）的月度收益率，樣本空間爲2012年1月至2018年12月。解釋變量先從全行業REITs基本面選取了分(fēn)别代表經濟發展水平、通貨膨脹率、市場利率三個因素，又(yòu)因爲研究聚焦于基礎設施行業，本文加入了衡量基礎設施行業景氣指數的變量。考慮到REITs具有不動産屬性，爲了進一(yī)步探究不動産市場是否會對基礎設施REITs收益産生(shēng)影響，本文在VAR模型中(zhōng)也加入了代表不動産行業發展水平的自變量。

根據脈沖響應分(fēn)析與方差分(fēn)解分(fēn)析結果綜合來看，經濟趨勢、CPI水平、市場利率、基礎設施行業景氣程度和房市價格走勢共同影響基礎設施REITs收益率變動。

模型結果說明适度的通貨膨脹對基礎設施REITs的收益率起到了正向促進作用。從理論上來說，REITs被證實能夠有效的抵禦通貨膨脹，REITs收益率與通貨膨脹正向相關，脈沖響應分(fēn)析結果與理論解釋相符。

此外(wài)，工(gōng)業增加值和公用事業行業收益指數對基礎設施REITs收益率有正向影響，市場利率和房屋價格指數對基礎設施REITs收益率有負向影響。從解釋力度來看，宏觀層面變量解釋能力較弱，行業層面變量解釋力度較強。[1]

4  結語

我(wǒ)(wǒ)國尚未有PPP-REITs推出，已有的REITs模式還存在着部分(fēn)缺陷，在收益風險特征、開(kāi)放(fàng)與擴募機制、資(zī)産評估和資(zī)産管理等方面與國外(wài)存在較大(dà)差異，已有的REITs産品收益率偏低是亟待解決的難題。

在國外(wài)的基礎設施REITs租約合同中(zhōng)，往往會嵌入宏觀經濟指标有關的上調因子，而國内基礎設施的定價相對來說不夠市場化與标準化，運營收費(fèi)通常是由政府定價，要求相對穩定，缺乏風險補償機制。

結合本文對美國與澳大(dà)利亞的基礎設施REITs案例分(fēn)析及實證模型的分(fēn)析，建議在設計PPP-REITs的動态調整機制時也理應結合宏觀層面的經濟發展情況、通貨膨脹、市場利率和行業層面的房地産及基礎設施景氣度指數等指标去(qù)綜合評估，至少使PPP-REITs的收益增長與通脹率等因素挂鈎，而且，若下(xià)有保底率（如通脹率或某個約定%的較低值），則上有封頂或超額收益分(fēn)成，即應用對稱原則，以吸引投資(zī)者。

基礎設施REITs的調價機制和傳統商(shāng)業地産REITs相比具有特殊性。傳統商(shāng)業地産REITs的收益主要來源爲市場化的運營租金，物(wù)業價值的提升大(dà)幅影響着REITs收益率；而基礎設施REITs的收益來源是公共物(wù)品定價收費(fèi)，我(wǒ)(wǒ)國現階段仍未形成對基礎設施資(zī)産估價的明确體(tǐ)系，PPP-REITs的推行亦将有助于倒逼我(wǒ)(wǒ)國基礎設施資(zī)産的評估體(tǐ)系建設，發揮市場更大(dà)的作用，而不是完全由政府定價（政府定價可能更多是考慮公衆對基礎設施所提供産品/服務的支付意願而非供給成本，更多是考慮基礎設施資(zī)産的成本價值而非市場價值），應建立政府、投資(zī)者、公衆共同分(fēn)擔成本而非更多是政府承擔成本的機制。

最後，本文是在我(wǒ)(wǒ)國沒有REITs稅收優惠制度的前提下(xià)進行的研究，但發達國家REITs能夠發展的另一(yī)重要原因是，政府對REITs一(yī)般都有稅收優惠政策。因此，雖然稅收優惠不是本文研究内容，但還是建議，我(wǒ)(wǒ)國政府應該出台PPP-REITs稅收優惠，以增強流動性，促進投資(zī)，促進經濟發展，尤其是在目前經濟發展減緩時。