V&T 原創｜不動産信托投資(zī)基金（REITs）專題系列研究（三）——基礎設施REITs探讨

綜合圖3-2、圖3-3可以看出，在整個交易中(zhōng)，安排了多項增信措施，包括及特定收購權利人收購權利安排、差額支付、差額補足、收費(fèi)權質押、股權質押等。

在證券端的結構分(fēn)層來看，“上海廣朔實業有限公司2019年第一(yī)期光證資(zī)産支持票(piào)據”設置了優先級和次級，其産品要素和分(fēn)層信息如下(xià)：

綜合“上海廣朔實業有限公司2019年第一(yī)期光證資(zī)産支持票(piào)據”上面的整個交易結構的分(fēn)析，可以看出，基礎設施REITs在整個交易架構的搭建上也基本采用“專項計劃+私募基金/信托”的雙SPV架構，投資(zī)人通過持有專項計劃份額而間接持有底層項目公司股權，收益靠底層的項目收益層層分(fēn)配至投資(zī)人手中(zhōng)。

如本專題前文所述，在基礎設施REITs産品中(zhōng)，基于基礎資(zī)産的所有權歸國家所有，隻能就特許經營權進行轉讓。關于基礎設施特許經營權，目前國内尚無法律層面的規定，其主要規定見于國家發改委等六部門于2015年4月25日發布的《基礎設施和公用事業特許經營管理辦法》，根據該辦法第二條規定：“中(zhōng)華人民共和國境内的能源、交通運輸、水利、環境保護、市政工(gōng)程等基礎設施和公用事業領域的特許經營活動，适用本辦法。”但其中(zhōng)對于“特許經營權”并沒有做明确的定義，也未就轉讓事項做出規定。

2004年8月修訂的《公路法》第一(yī)次在法律層面提及公路收費(fèi)權，該法分(fēn)别提出收費(fèi)權、收取車(chē)輛通行費(fèi)、收費(fèi)經營三個概念，此後《公路法》在2009年、2016年、2017年進行了多次修訂，2017年修訂、現行有效的《公路法》中(zhōng)依然保留有“公路收費(fèi)權”的規定，并就收費(fèi)權轉讓相關事宜做了規定。此外(wài)，在國務院于2004年發布的《收費(fèi)公路管理條例》中(zhōng)，對收費(fèi)公路權益進行了較爲清晰的界定，該條例設第三章專章就收費(fèi)公路權益的轉讓做了具體(tǐ)規定，其中(zhōng)第二十條明确：“收費(fèi)公路的權益，包括收費(fèi)權、廣告經營權、服務設施經營權。”該條例到目前依然有效。2018年12月，交通運輸部發布了《關于<收費(fèi)公路管理條例（修訂草案）>公開(kāi)征求意見的通知(zhī)》[4]，該草案明确“收費(fèi)公路資(zī)産包括公路、公路用地及公路附屬設施等固定資(zī)産和收費(fèi)公路權益等無形資(zī)産”“經營性高速公路經營期屆滿後，由省級人民政府收回納入區域政府收費(fèi)高速公路統一(yī)管理”“除收費(fèi)公路權益外(wài)，其他收費(fèi)公路資(zī)産不得轉讓”，此外(wài)針對收費(fèi)公路權益的轉讓，該草案在原條例基礎上做了進一(yī)步的規範：一(yī)是明确經營期屆滿後由政府收回納入統一(yī)管理的經營性公路、收費(fèi)時間超過批準償債期三分(fēn)之二以及對債務償還未做出妥善安排的政府收費(fèi)公路，收費(fèi)權不得轉讓（第二十一(yī)條）；二是明确轉讓經營性公路收費(fèi)權，應當征得簽訂經營協議的省級人民政府或者其授權的交通運輸主管部門同意，并重新簽訂經營協議（第二十四條）；三是明确政府轉讓收費(fèi)權不得提高收費(fèi)标準，政府收費(fèi)公路轉讓前的償債期和受讓後的經營期累計不得超過30年，經營性收費(fèi)公路轉讓不得延長經營期限（第二十五條）。雖然該草案截至目前尚未正式發布，但對于未來項目實踐依然具有重要參考意義。

綜合上述，截至目前，關于特許經營權及其轉讓尚無明确的法律規定，但是針對基礎設施REITs項目中(zhōng)最爲常見的高速公路資(zī)産，其收費(fèi)權益的轉讓目前在《公路法》《收費(fèi)公路管理條例》中(zhōng)均作了明确的規定。因此，未來在基礎設施REITs項目發行過程中(zhōng)，就高速公路收費(fèi)權的轉讓需遵循上述規定，在是否可轉讓、轉讓是否符合相應的條件、如何履行相應審批程序等方面都要嚴格按照上述規定把關、操作，避免法律風險。

高速公路在建設過程中(zhōng)也要經過公路總體(tǐ)規劃、項目核準、設計批複、用地審批、用地規劃、環評、施工(gōng)許可、驗收備案、環保驗收、竣工(gōng)驗收備案等環節，因此，在REITs項目中(zhōng)，針對底層資(zī)産的盡調便要關注上述每個環節是否獲得相應的審批等文件。尤其是我(wǒ)(wǒ)國“高速公路工(gōng)程實際施工(gōng)往往與規劃不相一(yī)緻，實際用地範圍與審批範圍不一(yī)緻”[5]等問題，在實務中(zhōng)務必要關注用地等相關風險，如确實存在問題的，可以到交通部或省一(yī)級交通主管部門就相關問題進行确認。

REITs的交易結構中(zhōng)涉及很多主體(tǐ)，在實務中(zhōng)最爲關注的是原始權益人、增信主體(tǐ)的合規性，包括近三年内是否存在重大(dà)違法違規行爲等。此外(wài)，我(wǒ)(wǒ)們還要注意相關主體(tǐ)的内部授權是否合規，比如：當項目公司在交易環節轉讓股權時，是否經過了内部的授權審批，程序上是否符合《公司法》、公司章程的相關規定；當交易結構中(zhōng)設置了差額支付、第三方擔保等增信措施時，差額支付人、擔保人提供增信是否經過各自内部授權，是否經過有權機關的同意等。

由于國内REITs采用“專項計劃+私募基金/信托”的結構，因此當專項計劃在交易所發行的時候，則需要滿足交易所關于專項計劃挂牌的相關要求。目前深圳證券交易所和上海證券交易所分(fēn)别出台了關于基礎設施類資(zī)産支持證券挂牌的相應文件。

2018年6月8日,上海交易所發布了《上海證券交易所基礎設施類資(zī)産支持證券挂牌條件确認指南(nán)》，明确了基礎設施類資(zī)産支持證券在上交所挂牌時基礎資(zī)産、底層資(zī)産及相關資(zī)産應當符合的具體(tǐ)要求等。根據上交所的前述指南(nán)：“基礎設施類資(zī)産支持證券，是指證券公司、基金管理公司子公司作爲管理人，通過設立資(zī)産支持專項計劃（以下(xià)簡稱專項計劃）開(kāi)展資(zī)産證券化業務，以燃氣、供電(diàn)、供水、供熱、污水及垃圾處理等市政設施，公路、鐵路、機場等交通設施，教育、健康養老等公共服務産生(shēng)的收入爲基礎資(zī)産現金流來源所發行的資(zī)産支持證券。”基于此，如果基礎設施REITs中(zhōng)的專項計劃的管理人爲證券公司、基金管理公司子公司，底層資(zī)産爲《上海證券交易所基礎設施類資(zī)産支持證券挂牌條件确認指南(nán)》第二條明确規定的基礎設施，且申請在上交所挂牌的，則需要嚴格遵循《上海證券交易所基礎設施類資(zī)産支持證券挂牌條件确認指南(nán)》的要求。此外(wài)，《上海證券交易所基礎設施類資(zī)産支持證券挂牌條件确認指南(nán)》第三條也明确提到：“涉及政府和社會資(zī)本合作項目的基礎設施類資(zī)産支持證券申請在本所挂牌的，應當适用本所《上海證券交易所政府和社會資(zī)本合作（PPP）項目資(zī)産支持證券挂牌條件确認指南(nán)》的要求。”

除了上交所，深圳證券交易所也于2018年6月8日發布了《深圳證券交易所基礎設施類資(zī)産支持證券挂牌條件确認指南(nán)》和《深圳證券交易所基礎設施類資(zī)産支持證券信息披露指南(nán)》，不僅明确了基礎設施的範圍、挂牌的具體(tǐ)條件，對于其信息披露也做了明确的要求。同時，深交所也明确了“涉及政府和社會資(zī)本合作項目的基礎設施類資(zī)産支持證券申請在本所挂牌的，應當适用本所《深圳證券交易所政府和社會資(zī)本合作（PPP）項目資(zī)産支持證券挂牌條件确認指南(nán)》的要求”。

基于上述，如在上交所或者深交所發行基礎設施類專項計劃的，管理人要關注不同交易所的各項合規要求，确保專項計劃順利發行。

一(yī)方面，從基礎設施投融資(zī)本身的角度來講，随着我(wǒ)(wǒ)國新型城鎮化的不斷推進和新型冠狀病毒肺炎疫情過後經濟複蘇的需求，基礎設施需求不斷增加，其規模巨大(dà)，投資(zī)存在很大(dà)的空間。2019年11月，國家發改委有關負責人就加強固定資(zī)産投資(zī)項目資(zī)本金管理有關政策答記者問時就明确提到：“目前我(wǒ)(wǒ)國人均基礎設施存量相當于西方發達國家的20%-30%，并且在交通、水利、能源、生(shēng)态環保、社會民生(shēng)等基礎設施領域仍存在不少短闆，總體(tǐ)來看，我(wǒ)(wǒ)國在基礎設施領域投資(zī)仍有很大(dà)空間和潛力。”也正是基于此，基礎設施建設亟需金融創新工(gōng)具的支持，拓寬融資(zī)渠道。同時，采用REITs模式能夠使我(wǒ)(wǒ)國基礎設施的投資(zī)主體(tǐ)多元化，促使基礎設施的經營方轉換經營理念，改變其原有的政府主導的管理模式，從而提高基礎設施的運行效率。

另一(yī)方面，從我(wǒ)(wǒ)國标準化REITs發展的角度而言，高速公路、污水處理廠、機場等巨大(dà)存量的基礎設施資(zī)産的現金流穩定，同類資(zī)産曆史統計數據完備，資(zī)産權益相對獨立，因而收益穩定、風險性小(xiǎo)，本身具有較強的投資(zī)價值，是開(kāi)展REITs的良好标的。通過發行REITs，将缺乏流動性的基礎設施存量資(zī)産轉化成流動性強的金融産品，不僅使得基礎設施資(zī)産的流動性和盈利能力都得到提高，也有利于豐富REITs底層資(zī)産的類型，推動REITs在我(wǒ)(wǒ)國的全面發展。

所以基礎設施将是未來中(zhōng)國REITs的重要應用領域，推動基礎設施REITs也恰逢其時。

未來在發行模式上，雖然受限于當前國内尚未有針對REITs的專門法律法規，想在短期内就推出标準化的基礎設施REITs并不現實。但是從推動當前國内已有的“專項資(zī)産支持計劃+私募基金/信托計劃”模式出發，不斷探索和積累經驗，待國内REITs相關法律法規出台後，标準化基礎設施REITs發展必将迎來高峰。

從底層資(zī)産看，雖然截至目前已發行的三單基礎設施REITs産品的底層資(zī)産較爲單一(yī)，但除了高速公路外(wài)的鐵路、地鐵等交通設施、供水供熱等市政設施、電(diàn)力石油等能源設施、園區物(wù)流等工(gōng)業設施、污水處理等環保設施、科技園區等科技設施等實際上都能符合REITs對于項目合法合規、資(zī)産的産權或權益清晰可合法轉讓、現金流穩定、原始權益人具有發行意願等幾方面的要求，因此，這幾大(dà)基礎設施細分(fēn)領域也将未來國内基礎設施REITs的推行領域。此外(wài)，基于中(zhōng)國在前述領域的長期建設投資(zī)，目前已形成體(tǐ)量巨大(dà)的存在對接标準化REITs可能性的基礎設施資(zī)産，我(wǒ)(wǒ)們對于未來國内基礎設施REITs的發展前景充滿期待。